מאת אלון טובול
6.6.2019

תחום הערכות שווי אינו מדע מדויק בלשון המעטה, כאשר הערכות אלו חשופות לעיתים להטיות בשווי המתקבל מסיבות שונות. בבואנו להסתמך על הערכת שווי לצרכי קבלת החלטות, הטיות אלו עלולות להיות בעלות חשיבות מכרעת! כיצד אם כן נתכונן מראש להטיות נפוצות ואילו סימני אזהרה צריכים להדליק לנו אורות אדומים?

אם כן, קצרה היריעה מלהכיל את מגוון האפשרויות, אך נשתדל להתמקד במספר הטיות נפוצות.

ראשית, יצוין כי קיימות מספר מתודולוגיות מקובלות להערכת שווי. אופי הנכסים, החברה המוערכת, מאפייני העסקה וכן נגישות המידע הם אלו שיכתיבו את הגישה שלבסוף תשמש לביצוע הערכת השווי. במקרים אידיאליים, רצוי לעשות שילוב בין מספר גישות (אם לצורך הערכה ואם לצורך בחינת סבירות), אך הדבר לא תמיד בהכרח מתאפשר. בגישה הנפוצה ביותר להערכת שווי היא היוון תזרימי מזומנים (DCF), בא נפגוש גם את עיקר ההטיות ובה נתמקד כעת.

שימוש קיצוני "בדרגות חופש" בקביעת שיעור היוון – בקביעת שיעור היוון של חברה קיימת מידה מסוימת של גמישות הנתונה לשיקול דעתו של מעריך השווי, אך לעיתים נעשה שימוש נרחב מידי בגמישות זו. היכן גמישות זו באה לידי ביטוי? במספר מקומות, כגון: א. בחירת מדגם חברות ההשוואה שתביא לביטא גבוהה או נמוכה מהרצוי, שימוש בפרמיות בצורה סלקטיבית (הן פרמיית גודל לפי פרסומים פומביים והן פרמיה ספציפית משיקולים פרטניים), קביעת שיעור מינוף של חברות השוואה גם כאשר הוא שונה משמעותית מהשיעור הספציפי של החברה ועוד. אין צורך להכביר מילים בהשפעתו של שיעור ההיוון על שווי החברה, אך כיצד בכל זאת ניתן לבחון נתון זה? מעריך שווי מיומן ידע לרוב להצניע את ההטיה, אך בכל זאת קיימים כלים מסוימים. ראשית, כאשר הערכת השווי נעשית לצרכים חשבונאיים (דוגמת בחינת ירידת ערך מוניטין) היא נעשית אחת לתקופה ולכן ניתן לבחון את התפתחות שיעור זה למול תקופה קודמת ולבחון את השינויים שחלו בו והאם מוצדקים. חוסר עקביות למשל בבחירת מקורות מידע או שינוי של חברות ההשוואה, עשוי להדליק נורת אזהרה. כמו כן, היכרות עם חברות דומות בענף והערכות שווי שפורסמו לגביהן יכולה להיות אינדיקציה לשיעור ההיוון הראוי, אם כי זו לא ראיה חלוטה ויש להכיר את ההבדלים בין החברות.

בחירת שיעור צמיחה טרמינאלי – בשיעור זה נעשה שימוש לקביעת הערך הטרמינאלי (Terminal Value) של חברה או פרויקט. הערך הטרמינאלי מייצג את שווי החברה בתקופה שמעבר לתקופת התחזית המפורטת, לגביה לא ניתן לייצר תחזית תזרים מזומנים מפורטת ומהימנה. בישראל, לרוב תקופת התחזית נקבעת ל – 5 שנים שלאחריה נלקח ערך טרמינאלי, אלא אם כן קיימת סיבה ספציפית לקבוע תקופת תחזית שונה (ראו הנחיות תקן חשבונאות בינלאומי מס' 36 , בדבר ירידת ערך נכסים). סוגיה זו הינה קריטית להערכת השווי, ביות וברוב ענפי התעשייה שיעור הערך הטרמינאלי מסך הפעילות גבוה מ – 50% (ראה למשל koller et al 2010). קיימות מספר גישות לקביעת ערך טרמינאלי (מודל צמיחה קבוע, ערך מכפיל, ערך הנזלה), אך לרוב מקובל לעשות שימוש במודל צמיחה קבוע. ככלל, שיעור הצמיחה לחברה אמור להיקבע באופן שאינו גבוה משיעור הצמיחה הכללי של הסקטור בו החברה פועלת ותואם את הנחת המחירים שנלקחה בהערכת השווי (נומינלי/ריאלי), כאשר בדרך כלל קיימים פרמטרים כלליים העוזרים לקבוע את השיעור הראוי (שיעור צמיחת אוכלוסייה, שיעור צמיחה במשק/ענף וכיו"ב), כאשר שיעור זה עשוי להשתנות מענף לענף. מדוע אם כן עשויה להיות הטיה בשיעור זה? קיימות מספר סיבות. הראשונה, קושי אובייקטיבי לבסס שיעור זה על מקורות מידע חיצוניים. השנייה, הסתמכות על מקורות מידע לא מהימנים, או כאלו שאינם בהכרח מתייחסים בדיוק לשוק בו אנו פועלים (אם מבחינת המוצר/השירות, או אם מבחינה גיאוגרפית). השלישית, טעות! לדוגמא, לקיחת שיעור צמיחה נומינלי כאשר המודל הוא בהכרח ריאלי. לבסוף, הסתמכות על תחזיות/מקורות הנהלה שעשויים להיות נגועים "באופטימיות יתר" ולגרום לניפוח שווי. כיצד נזהה עיוותים כאמור ונימנע מהם? לרוב, שיעורי צמיחה גבוהים מהמקובל בשוק (מעל 3%) אינם סבירים ושימוש בהם יביא לניפוח שווי. לרוב, שימוש בשיעור צמיחה של 0% גם מייצר עיוות, אז עיוות כאמור לרוב יותר "נסלח" היות והוא עשוי לנבוע משיקולי שמרנות.

תחזיות "אגרסיביות" של הנהלת החברה – כאשר הערכת השווי נעשית מטעם בעלי מניות או הנהלת החברה, אין מנוס מהסתמכות מסוימת על תחזיות החברה. להנהלת החברה מלכתחילה קיימת הטיה להעניק תחזיות אופטימיות לחברה, לא כל שכן – כאשר החרב מונחת על צווארם. תחזיות אגרסיביות עשויות להגיע ממספר כיוונים בבניית תחזית התזרים: צמצום הוצאות מסיבי ע"י התייעלות ותוכניות רה – ארגון (הבראה) לא מציאותיות, צמצום שכבת הנהלה ומטה ללא השפעה על פעילות החברה, שיעורי גידול "נדיבים" בהכנסות החברה, כיאה לחברה הנחלצת ממשבר, במקרה של חברה בהסדר חוב- הפרדה לא נכונה בין עלויות החברה לעלויות הסדר החוב. לעיתים, מעריך השווי עצמו מפגין "סולידריות" עם החברה והנהלתה, מאחר ובמקרים מסוימים מחיקת שווי משמעותית עשויה להיות הגורם "שמוריד את השאלטר" על החברה. ללא היכרות מעמיקה עם תוכניות החברה קשה להשיא עצה שתאפשר זיהוי מוקדם של מקרים כאלו, אך שיפור משמעותי בתחזיות החברה ללא הפסקת פעילות מפסידה או קליטת פעילות חדשה הינה לרוב מאולצת ולא עומדת במבחן המציאות. כאשר מדובר בחברה אשר לא עמדה בתחזיותיה גם בעבר, יש לנקוט אף במשנה זהירות.

שקלול תרחישים והסתברויות – בחברות תעשייתיות וקמעונאיות גדולות, השינוי בהכנסות והוצאות החברה מתקופה לתקופה הינן לרוב לא דרמטיות, בהיעדר אירוע חד פעמי. אין כך המצב בחברות סטארט אפ, או חברות שעושות שימוש נרחב במו"פ לפיתוח מוצר. בבניית תחזית לחברות אלו משתמשים לעיתים קרובות בשניים (אופטימי ופסימי) או שלושה (אופטימי, יציב ופסימי) תרחישי הצלחה/כישלון, המשוקללים לפי הסתברויות שונות, הנקבעות ע"י החברה, מומחים או מאמרים מדעיים ומקצועיים בתחום. הטיה בשקלול עלולה להיווצר באי מתן הסתברות לתרחיש קיצון שלילי, או במתן משקל גבוה מידי לתרחישים חיוביים. כמו כן, לעיתים התרחיש ה "יציב" הוא למעשה די אופטימי, כאשר התרחיש ה "אופטימי" הוא למעשה אידיאלי. הקורא הסביר יתקשה להבחין בהטיה כאמור, כאשר כל שבידו להפעיל שיקול דעת בתחזיות המציגות גידול בקצב אקספוננציאלי.

ניכוי חוב פיננסי – לאחר חישוב שווי הפעילות ע"י היוון תזרימי מזומנים, נהוג לנכות חוב פיננסי נטו (נטו ממזומנים, פיקדונות וני"ע סחירים) ולהוסיף נכסים עודפים (או לנכות התחייבויות עודפות) לצורך חישוב שווי ההון העצמי של החברה. אם לרוב מושקעת מחשבה ניכרת בבניית תחזית תזרימי המזומנים, אין כך במקרים רבים בחישוב גובה החוב הפיננסי. לעיתים קרובות מידי, מעריך השווי ינכה את החוב הפיננסי המאזני, אף אם במציאות הוא אינו תואם בקירוב את ערכו בשוק. באילו מקרים הפער הוא אכן ניכר? למשל, כאשר החוב הפיננסי נלקח לפני מספר שנים והריביות בשוק עלו או ירדו באופן ניכר מאז, או כאשר מצבה הכספי של החברה השתנה באופן שבו היא אינה עוד יכולה לקבל מימון בריבית הנקובה בחוב הקיים. ההתעלמות לעיתים היא כה בולטת כאשר החברה עצמה מפרסמת נתוני שווי הוגן לחוב הפיננסי בביאורים ומעריך השווי מתעלם ממנו בהפגנתיות! איך ניתן לשים לב לכך? מאחר ולרוב מאזן החברה מצורף להערכת השווי, סכימה פשוטה של הפריטים המרכיבים את החוב הפיננסי תגלה לנו אם נעשה שימוש בערכים מאזניים בלבד. האם שווי זה נאות? קשה לדעת. נתוני חוב בביאורים יתנו בחלק מהמקרים את התשובה. הימצאות החברה במצב כספי בעייתי ללא התייחסות לכך בחישוב החוב יכולה לספק תמרור אזהרה נוסף. באותו אופן, העיוות והניתוח הנ"ל רלוונטי גם כאשר משתמשים בחוב הפיננסי לצורך קביעת יחסי המינוף בחישוב שיעור ההיוון.

 

לסיכומו של עניין, אם הערכות השווי עשויות להיות נגועות בהטיות כאלו או אחרות, אשר את חלקן פרטנו ואת חלקן לא, כיצד הקורא או המשתמש באותן הערכות יכול להסתמך עליהן בבטחה? מהי התרומה שלהן? חשוב לזכרו שאומנם הרשות לני"ע אמורה להגן על אינטרס המשקיעים, בכל הנוגע לחברות ציבוריות, אך המעורבות שלה נוגעת בעיקר למצבים של אי סבירות בהערכות השווי.

אלנתן ומדר (2003) ניסו לענות על שאלה זו בקרב חברות ציבוריות והגיעו למסקנה ברורה, כי כאשר מעריך השווי נשכר ע"י החברה – קיימת הטיה ברורה כלפי מעלה של תחזיות התזרים ומחירי ההון. אמנם, ההטיה במחירי ההון מקזזת חלקית את ההטיה בתזרים, אך לא מספיק באופן משמעותי כדי למנוע ניפוח שווי (הממצאים העיקריים כוללים פער של כ- 29% בין הערכת המומחה לבין שווי השוק). אם כן, מה הערך בהערכת השווי? אומנם הערכות השווי לא התבררו כמדויקות, אך משקפות למעשה … את פרמיית השליטה של הבעלים שהזמינו את אותן הערכות.